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引言

一般而言，所谓“对赌”应该是双向的，但很多时候国有企业投资对赌往往是仅要求交易对手单方作出业绩、上市等承诺，一旦违反，交易对手就需承担补偿、回购等义务，而国有企业却较少同步为交易对手设置奖励条款，严格意义上这称不上完整的“对赌”，而只是一种单方承诺。不过，近年来，由于国有企业投资市场化程度的提高，笔者也发现国有企业投资中双向对赌条款逐渐进入投资协议，本文探讨的国有企业投资对赌也是双向意义上的。

对赌作为一种舶来品，早已成为国内企业投资常见的风控手段，也较为成熟，相关研究与司法裁判也可谓丰富与全面，但国有企业因主体属性特殊还受国资监管，其具有促进国有资产保值增值、防范国有资产流失的法定义务，故国有企业投资对赌就可能会面临一些特殊的问题，既涉及投资对赌的国资合规，也涉及投资对赌在国资监管下的可行操作。为此，笔者结合国资实务经验和相关司法案例，从国资监管角度就国有企业投资对赌面临的特殊问题进行梳理，以供参考。

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五大主要问题

（一）国有企业投资设置对赌的必要性与适用原则

实践中，由于投资信息不对称风险无法通过审计、尽调完全规避，市场风险也难以完全预计与防范，为推动投资的决策与落地，并防范国有资产流失风险，对赌自然成为国有企业的优先选择，但问题在于，如交易对手坚持不接受对赌而投资标的又较为优质如之奈何？对此，笔者暂未见有国资监管规定明确国有企业投资必须设置对赌条款，但这不代表完全没有约束。

从宏观角度看，《关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》（国办发〔2016〕63号）规定，投资并购决策未充分考虑重大风险因素，未制定风险防范预案，投资合同、协议及标的企业公司章程中国有权益保护条款缺失，造成国有资产损失以及其他严重不良后果的，应当追究责任。由此可见，一方面，对赌条款作为国有企业投资风控和投资退出的重要手段，如未设置存在一定责任风险。另一方面，既无明确国资监管规定，国有企业投资如未设定，也并非就一定构成追责情形，故不能因为交易对手不接受对赌就放弃投资。那么，是否设定的界限在哪里呢？

笔者认为，虽然没有明确国资监管规定必须设置对赌条款，但如不设置对赌条款也需具备一定的合理依据，方能经得起审计、违规经营投资责任追究机构的考验。其中，国有企业投后是否为参股固然是考虑是否设置对赌条款的重要因素，但国有企业收购标的公司控股权、与合作方合资新设公司等情形也并不构成当然不设置对赌条款的理由，就笔者经验看，实践中前述情形下设置对赌条款的案例也不少见。对此，笔者认为应综合考虑下列因素确定是否有必要设置对赌条款：

（1）投后经营管理是否由交易对手、合作方主导：

（2）投资对价相对于净资产是否存在较大溢价（常见于采用收益法评估作价的情形）即存在较大“买贵了”的风险；

（3）投后通过对赌条款与实控人、核心团队进行共同利益绑定，并督促其履行竞业禁止义务、避免不公允关联交易的必要性大小——标的公司投后发展尤其是主营业务对实控人、核心团队的依赖性大小。

此外，基于未来国有企业重大投资决策变更的程序与风险，国有企业投资如确定要设置对赌条款，既要考虑具有强约束，也要考虑在协议安排中留下一定的灵活变通空间，更要合理设置对赌触发条件如业绩指标。

（二）国有企业投资对赌下股权回购的实现路径

在对赌条款中，股权回购条款是最为常见的退出机制，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“九民纪要”）发布后，股权回购的义务主体明确可扩展到标的公司，但投资方请求标的公司回购股权的，应通过减资程序进行。因此，对一般投资人而言，股权回购的实现路径包括股权转让、定向减资，主要受《公司法》规制。但是，对国有企业投资人而言，由于其还受国资监管尤其是《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）约束，国有企业投资人要走通股权回购这条路还面临一些特殊的问题。

1. 股权转让

关于国有企业依据投资协议事先安排发起股权回购是否可豁免适用32号令的问题，32号令并无明确规定。但是，《财政部关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》（财金〔2014〕31号）规定：“按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。”据此，国有金融企业发起股权回购可豁免适用进场挂牌、评估作价等规定。值得注意的是，各级国资委而非财政部门履行出资人职责的各级国有金融企业是否适用前述“财金〔2014〕31号”文件？根据笔者在国务院国资委官网互动问答板块咨询，得到的回复是仍适用32号令。

综上，笔者倾向于认为，一般国有企业依据投资协议事先安排发起股权回购仍应适用32号令，即需履行决策审批、审计评估、进场挂牌等程序，否则，面临违规被追责的风险，情节严重的，还可能构成徇私舞弊出售国有资产罪。

但是，实务中国有企业如未适用32号令履行决策审批、审计评估和进场挂牌程序，则股权回购合同法律效力如何？对此，司法实践中存在较大争议，其争议焦点在于相关国资规定是否为效力性强制性规定：如对于未经进场挂牌的产权转让合同，“（2015）吉民一终第26号”认定有效，但“（2015）黑高民申二字第590号”认定无效。另外，对于未经国资程序批准的国有资产转让效力问题，最高院“（2015）民申字第1466号”认为该等转让未生效，而“（2009）宁民终字第128号”直接认定无效。对此，曾有人提出，国有企业投资决策时，已概括审批包括股权回购在内的安排，故应认定股权回购已经过国资审批即无需二次审批，笔者认为，该观点明显混淆了国有企业投资审批程序与国有资产交易审批程序，且不论其他，二者的决策审批主体层级就可能不一样，怎么能说无需二次审批？

值得注意的是，受限于国有资产交易监管规定的相关程序，国有企业投资所约定的股权回购条款如何在合规前提下提高可操作性？笔者认为：

第一，股权回购的方式上，可约定股权回购条件触发后，届时国有股东如需挂牌转让股权的，股权回购义务方必须报名竞买，否则，应承担相应的违约金。

第二，股权回购的挂牌准备上，可约定如国有股东因挂牌交易需要，需对标的公司进行审计、评估的，股权回购义务方应协调并确保标的公司配合。

第三，股权回购的价格上，为确保不违反国资监管关于股权转让定价的规定，可约定股权回购价格最终为以约定的方式计算结果（即常见的投资本金+资金占用利息）与届时评估价孰高者为准。

2. 定向减资

相较于要求实控人回购股权，标的公司作为股权回购义务方，除同样面临其回购能力不足的风险外，在操作上会面临更多的风险与困难，主要如下：

（1）按《公司法》规定，公司股东会作出减资决议需代表三分之二以上表决权的股东同意，如国有股东持股低于这个比例，就会面临其他股东不配合而无法推进减资的问题。进一步而言，司法实践中，如“（2018）沪01民终11780号”等裁判文书的观点认为，除公司章程或全体股东另有约定外，股东通过定向减资实现股权退出应经全体股东一致同意，而不是仅需代表持有三分之二以上表决权的股东通过，否则，该决议不成立。

（2）届时如其他股东持有的标的公司股权被质押、冻结，还将面临暂时无法办理减资工商手续的风险。

（3）按《公司法》规定，标的公司债权人接到减资通知后有权要求标的公司清偿债务或者提供相应的担保，客观上也可能对减资程序造成障碍。

综上，国有企业如要设置股权回购条款，不宜仅要求标的公司为股权回购义务方，但一旦要设置标的公司为股权回购义务方，从国资监管角度需注意如下问题：

第一，《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条规定，非上市公司国有股东股权比例变动的，应进行评估。据此，定向减资需要评估来确定标的公司支付的对价。既然要评估，就面临股权回购定价时类似的问题，故也需事先防范标的公司不配合审计、评估。

第二，定向减资是否需要进场？实践中存在争议，届时实操时宜与本级国资监管机构提前沟通确认。但是，笔者认为，32号令第二条规定，企业国有资产交易应遵循等价有偿和公开公平公正的原则。因此，32号令规制的国有资产交易行为应是资产正常对外出售，从而取得对价的行为，而定向减资并不符合这一特征，实操上如进场挂牌也难以操作。事实上，类似操作目前在资本市场也比较常见，如从“安泰科技股份有限公司关于控股子公司安泰环境减资退出持有安泰万河股权的公告”、“中国航发动力股份有限公司关于所属子公司中国航发南方工业有限公司减资退出深圳三叶精密机械股份有限公司的公告”等国有上市公司的相关公告看，国有上市公司通过定向减资从其投资的标的公司退出，不需要进场交易，但其对价应以经备案的评估结果为依据。

（三）国有企业投资对赌与股权奖励

近年来，笔者发现，交易对手针对超额完成业绩承诺的情况要求国有企业提供奖励的情况越来越多，奖励主要针对以实控人为核心的经营管理团队。其中，现金奖励在国有企业三项制度改革背景下不存在实质障碍，但就股权奖励而言，受下列国有企业员工股权激励政策的适用限制，实践中应用较少，如要设置股权奖励条款，需重点考量：

首先，按照《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（国资发改革〔2016〕133号），开展员工持股试点的地方国有企业，由省级人民政府国有资产监督管理机构确定；开展试点的中央企业所属子企业，报履行出资人职责的机构确定。但是，实践中前述企业试点审批口径较紧，难以取得。

其次，按照《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》《关于扩大国有科技型企业股权和分红激励暂行办法实施范围等有关事项的通知》，符合条件的国有科技型企业开展股权激励需报经履行出资人职责或国有资产监管职责的部门、机构、企业审核，故要适用办法，也需提前沟通确认审批口径与可行性。

最后，无论是国有控股企业还是国有科技型企业，员工入股价格不得低于经核准或备案的每股净资产评估值，这与员工以低于评估值的价格入股的常见市场化操作存在明显差异。

（四）国有企业投资对赌与投后治理结构设计

在“（2019）川民终1130号”一案中，法院认为，如股权转让之后，受让方全盘接管管理标的公司，而原股东指定的管理层不再管理经营标的公司，则仍由原股东及实际控制人承担经营业绩不达标约定的补偿，明显加重了原股东及实际控制人所应承担的风险，本案标的公司原实际控制人被暂停职务后，难以实现对标的公司经营业绩的控制和预期，继续要求其履行业绩补偿的义务丧失了基础，故其不应继续履行。此外，“（2014）沪一中民四（商）终字第105号”一案中，法院认为，投资人未按约定任命出让方股东担任总经理，属于不正当地阻止条件即约定对赌收益目标成就，经综合考虑，酌定视为约定的部分对赌收益目标成就。

事实上，由于原股东、实际控制人等业绩对赌义务主体丧失对标的公司经营管理权导致其全部或部分不再履行业绩对赌义务的案例，在实践中已屡见不鲜，故如何合理设计标的公司投后治理结构对国有企业依据对赌条款有效维护自身权利至关重要：

1. 如国有企业对标的公司进行参股投资

由于国有参股的标的公司无需适用国资监管规定，故标的公司投后经营管理可继续按市场化原则操作，但国有企业投资人要求委派个别董事、监事或专人监督财务以及要求享有重大事项一票否决权，在不实质影响标的公司实控人对标的公司的控制和经营管理主导权，且无证据证明投资人及其委派人员存在违规操作、阻碍交易、损害公司利益等行为不正当促使标的公司经营状况恶化的情况下，司法实践中法院一般不会支持对赌义务人就此提出的抗辩，如“（2019）京01民终1905号”、“（2016）沪01民终2416号”等。

此外，为最大程度避免争议风险，可考虑在投资协议中：（1）明确国有企业投资人前述适度参与标的公司治理以加强监督的手段不属于干扰对赌义务人的日常经营管理权，对赌义务人不得以此为由主张抗辩。（2）应避免对过宽过细的经营管理事项设置一票否决权。

2. 如国有企业对标的公司控股投资

这种情况下，标的公司原则上需适用国资监管规定，反映在公司治理方面的主要是标的公司必须适用“三重一大”制度并明确党组织在公司治理中的领导地位，而国有企业作为投资人对标的公司具有监管责任，而不能如做参股股东那般相对超然。因此，如何保证对标的公司的国资有效监管与保持标的公司市场化经营灵活性的平衡，进而推动业绩、上市等投资目标如期实现就显得尤为重要，其要点如下：

首先，需在投资协议中明确标的公司投后治理结构安排，尤其是原股东、实际控制人等对赌义务人在标的公司治理结构的地位与权限。从共同推动标的公司继续持续健康发展并实现共赢角度，需人尽其才，在不违反国资监管强制性规定的前提下，就日常经营管理进行适当授权、放权，在董事、高管提名权方面对原股东、实际控制人予以尊重。值得注意的是，在“管资产”到“管资本”的国有企业深化改革背景中，各级国资委需集中向所出资一级企业授权放权，一级企业也应结合实际分类差异化对下属企业授权放权，做到层层松绑，故国有股东对其所投资的子企业、子企业董事会对经营管理层授权放权是当前改革应有之义，只要国资监管规定和上级单位未明确禁止就特定事项授权放权，则应用到国有企业投后管理机制设计均不存在实质障碍。

其次，国有企业作为投资人不能因噎废食，一昧的强调授权放权，也需有针对性的加强监督管理，具备底线思维，以避免对标的公司失控进而造成重大损失：一方面，严格按照国资监管规定对非日常经营管理的借款担保、国有资产交易、投融资等重大事项进行管控，并要求标的公司在财务、合同、采购、劳动人事等方面逐步规范化，加强审计监督。另一方面，在投资协议中事先留下后手，即如对赌义务方委派人员发生消极履职、徇私舞弊等严重违法违规行为，国有企业作为投资人有权对对赌义务人的提名权、经营权等进行夺权的条款，并有权要求对赌义务人进行股权回购，以保障国有企业投资人届时具有主动权。

（五）国有企业投资对赌与名股实债

对赌条款只是投资风控手段，但由于多方面因素，实践中对赌条款却出现异化，极大的助长股权投资债权化的趋势，甚至出现了简单粗暴的“名股实债”条款，其本质是把不确定收益、具有较大风险的股权投资变为确定的、具有固定收益的债权投资。参考《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》的定义，名股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等

国资监管也注意到此等风向，遂出台规定明文禁止，如《国务院国有资产监督管理委员会关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》：中央企业不得以约定固定分红等“名为参股合作、实为借贷融资”的名股实债方式开展参股合作。《成都市市属国有企业参股管理办法》和《山东省国资委关于加强省属企业参股管理的指导意见》也规定，国有企业不得以约定固定分红等“名为参股合作、实为借贷融资”的名股实债方式，以及股权代持、虚假合资、挂靠经营等方式开展参股合作。

有人注意到，前述国资监管规定明确规范的行为是国有企业参股投资，那国有企业开展控股投资是否也禁止呢？目前，笔者暂未见明文规定，但这不代表国有企业控股投资就不受国资监管，因为一旦被认定为“名股实债”，则所谓股权投资就变成了民间借贷，而民间借贷长期以来就被各级各地国资监管严格管控，如《成都市属国有融资及担保监督管理办法》规定，市属企业不得向自然人、无股权关系的非法人组织、境外无股权关系的企业借款；除市政府研究确定的项目外，不得向无股权关系的法人借款。根据笔者的经验，其他地方国资监管部门也基本上有类似监管规定。对此，按照《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》：违规拆借资金的，造成国有资产损失以及其他严重不良后果的，应当追究责任。

笔者认为，虽然股权回购价格一般约定为投资款本金加资金占用利息，与借贷有类似的地方，但其与“名股实债”也并不能直接划等号，故其作为风控手段仍然可以继续存在，结合类似案例，认定“名股实债”的要点有二，这也是国有企业投资开展对赌需注意的问题：

其一，股权回购的触发条件是与标的公司经营业绩或其他合理的不确定因素挂钩，还是仅与期限或变相以期限挂钩，也就是说，触发条件的成就是否具有不确定性。比如，虽然约定股权回购条件为标的公司三年内在主板上市，但该次投资后标的公司实控人将变更为国有企业，则基于《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条的政策限制，标的公司三年内完成上市客观上不存在实现可能，故该约定实质就是变相约定按固定期限回购。

其二，投资人是否具有股东资格并实际作为股东行权，实质参与经营管理，具有成为股东的目的。也就是说，如投资人目的在于取得标的公司股权，且享有参与标的公司的经营管理权利的，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得标的公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不实质参与标的公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是标的公司或具有回购义务主体的债权人，比如投资协议虽然形式上约定投资人有权委派一名董事和监事，但投后一直未委派，也未主动主张，且无合理理由，直到股权回购条件触发，这与常理明显不符。

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小结

综上，国有企业投资对赌面临诸多问题与风险，故在投资中设置与履行对赌条款时需注意如下：

首先，从严遵守国资监管规定，设计全面、可行的对赌实施路径，并尽可能设置保障措施，提高可操作性。

其次，在投资对赌机制的情况下，既要保证国资监督制衡，也要合作共赢（如经营授权、业务赋能），合理搭建标的公司治理结构。

此外，由于对赌本是投资风控手段，不是投资目的本身，即使存在接近完美的对赌机制安排，也无法完全避免补偿与回购在实现路径上可能的客观风险与障碍，尤其是对赌义务主体届时履约能力不足的风险，故国有企业需认清对赌条款的局限性，回归投资本质，实质、全面的探究并防控核心投资风险，进而审慎做出投资决策，高度重视投后管理，切不可将风控的希望全寄托于对赌条款。

作者往期文章：

《民法典》后，“民事权利不得滥用”规则在合同领域的司法适用

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